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　　海内外云厂商资本开支复盘★◈◈：从Capex投资节奏上★◈◈，海外从23Q3开始增长★◈◈，国内约晚一年★◈◈。从Capex增速来看海内外仍处于50%以上同比增长★◈◈。当前微软云香艳迷醉★◈◈、亚马逊云与阿里云等头部云厂商资本开支金额与全年云收入基本相当★◈◈。海外云厂商与阿里云已将超100%的净利润★◈◈、60%以上的经营性现金流进行资本开支投入★◈◈，且增速指引依然显著高于业务收入/利润增速★◈◈。为了维持增长需求★◈◈，各家进行一定的AI基础设施金融化操作或加大融资租赁★◈◈。从Capex投资周期来看★◈◈，传统云扩张投资约持续四年★◈◈、且投入到收入兑现约一年时间差★◈◈。但此次AI供需错配度更高★◈◈、建设周期更长★◈◈、商业模式亦有所变化★◈◈，导致收入兑现节奏更慢★◈◈，中性预期下此次AI投资可能会持续五到六年扩张周期★◈◈。

　　云服务提供商约贡献英伟达数据中心收入的50%★◈◈。英伟达表示2025年全球数据中心投入预计6000亿美元（两年内翻倍）★◈◈，2030年前有望达到3-4万亿美元★◈◈，其中1GW英伟达数据中心约500到600亿美元投入★◈◈。测算各家算力规模与增长如下★◈◈：

　　①微软★◈◈：计划本年度（25Q3-26Q2）将AI总容量提升超80%尊龙app★◈◈。★◈◈，未来两年将数据中心总规模扩大约一倍凯时尊龙官网★◈◈、约达10GW★◈◈；

　　②谷歌★◈◈：测算2023到2025三年累计投入超1700亿美元★◈◈，其芯片包括GPU与TPU（算力角度约各占一半）★◈◈，其中TPU自用更多★◈◈，GPU租外部更多★◈◈。③亚马逊★◈◈：25Q3业绩会表示过去12个月AWS新增3.8吉瓦电力容量★◈◈，第四季度预计再增1吉瓦以上★◈◈，AWS目标2027年底实现算力翻倍化工码头★◈◈，★◈◈。自研AI芯片Trainium2已发展为几十亿美元业务★◈◈，相较于其他GPU选项具备30%-40%的价格性能优势凯时尊龙官网尊龙人生就是傅★◈◈，★◈◈。

　　④阿里巴巴★◈◈：未来三年将投入至少3800亿元人民币用于AI基础设施建设★◈◈。2032年★◈◈，阿里云栖大会表示全球数据中心的能耗将比2022年提升10倍★◈◈，测算阿里云能耗2032年将达到15GW★◈◈、十年总资本开支规模累计约1.5万亿元香艳迷醉★◈◈。

　　云厂自研芯片布局与进展★◈◈：ASIC产品预计明后年进入将密集落地期尊龙凯时人生就是搏★◈◈。当前测算英伟达从实际算力角度预计当前占据80%以上份额★◈◈，尤其是在训练场景★◈◈。ASIC等其他玩家对芯片自主可控和降本诉求强烈★◈◈，测算GB200和谷歌TPU v6e性价比与能效比基本可比★◈◈。

　　从AI商业化变现角度凯时尊龙官网★◈◈，AI云业务主要包括GPU租赁（主要满足训练需求★◈◈、类似传统云IaaS业务）香艳迷醉★◈◈、MaaS/API服务（满足推理需求★◈◈、利润率差异大）凯时尊龙官网凯时尊龙官网★◈◈、PaaS/SaaS服务（提供研发工具★◈◈、利润率高）★◈◈。测算微软云★◈◈、谷歌云和阿里云AI业务2030年现金流贡献转正香艳迷醉尊龙凯时人生就是博★◈◈！★◈◈，2030年ROIC可达10%以上★◈◈，即六到十年可收回投资周期凯时尊龙官网★◈◈。

　　投资建议★◈◈：伴随模型能力提升★◈◈、AI云与算力相关需求快速增长香艳迷醉★◈◈，推荐AI云平台厂商★◈◈：微软（MSFT.O）★◈◈、谷歌（GOOG.O）香艳迷醉★◈◈、亚马逊(AMZN.O)凯时尊龙官网app★◈◈，★◈◈、阿里巴巴香艳迷醉★◈◈、腾讯控股（0700.HK）与芯片供应商英伟达（NVDA.O）凯时尊龙官网★◈◈。

　　风险提示★◈◈：宏观经济波动风险★◈◈、AI技术进展不及预期风险★◈◈、行业竞争加剧风险★◈◈、AI幻觉问题影响等★◈◈。