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　　给予“增持”评级ღღ◈。我们预计公司2025-27年归母净利润分别为3.53/4.73/5.29亿元ღღ◈，对应EPS为0.15/0.20/0.22元ღღ◈。基于可比公司PB均值ღღ◈，我们给予公司2025年1.6倍PBღღ◈，公司目标价为7.39元ღღ◈。

　　重力储能切入新能源ღღ◈，“环保+新能源”齐头并进ღღ◈。公司在环保行业深耕多年ღღ◈，以重力储能为切入点ღღ◈，发展风电ღღ◈、光伏ღღ◈、储能以及风光储氢氨醇一体化等新能源产业ღღ◈，全面进军新能源赛道ღღ◈，实现“环保+新能源”双引擎发展ღღ◈。2025前三季度实现营收39.42亿元ღღ◈，同比-8%ღღ◈，实现归母净利润3.13亿元ღღ◈，同比-14%ღღ◈；25Q3实现营收13.65亿元ღღ◈，同比-16%ღღ◈，实现归母净利润1.02亿元ღღ◈，扭亏为盈ღღ◈。

　　新能源全链条布局加速落地ღღ◈，打造低碳能源新标杆ღღ◈。产品端ღღ◈，公司计划2026年具备年产20万吨符合欧盟认证的电制甲醇产能ღღ◈。截至25H1辽源一期514.8兆瓦上网风电ღღ◈、214.5兆瓦离网风电ღღ◈、生物质绿碳制备项目以及年产10万吨绿色甲醇项目ღღ◈，已全面进入施工安装阶段ღღ◈。安达一期400兆瓦上网风电ღღ◈、400兆瓦离网风电ღღ◈、生物质绿碳制备项目以及年产1.95万吨绿氢ღღ◈、10万吨绿醇的制氢制醇化工项目ღღ◈，化工部分已开始土建ღღ◈。应用端ღღ◈，公司与法国必维合作推进绿色认证ღღ◈，确保公司未来生产绿色替代燃料产品符合航运脱碳标准ღღ◈；与中国船燃签署战略合作协议ღღ◈，公司产品将助力中国船燃新型远洋运输船舶燃料转型ღღ◈。我们认为ღღ◈，公司通过可再生能源发电ღღ◈、储能系统ღღ◈、氢能制备及化工合成的有机整合ღღ◈，实现多元化氢基能源产品的产出ღღ◈，为下游工业生产ღღ◈、航运交通等提供低碳能源ღღ◈，应用前景广阔ღღ◈。

　　垃圾焚烧项目高效运营ღღ◈，海外市场稳步推进ღღ◈。对内ღღ◈，持续推进垃圾焚烧业务精细化运营与能源梯级利用ღღ◈，快速发展蒸汽销售业务ღღ◈，有效提升项目资源利用效率和综合收益水平ღღ◈；海外ღღ◈，越南富寿垃圾发电项目将于近期进入调试阶段ღღ◈，该项目将与河内项目形成协同效应ღღ◈，巩固公司在东南亚环保市场地位ღღ◈。至25H1ღღ◈，公司境内外20个运营类垃圾发电项目ღღ◈，实现生活垃圾入库量约417万吨凯时尊龙官网ღღ◈，上网电量约10.65亿度ღღ◈。如东ღღ◈、通州湾等10个垃圾焚烧发电项目通过“焚烧+供热”模式开展供汽供热ღღ◈，实现蒸汽销售量116万吨ღღ◈，同比+59.6%ღღ◈。

　　企业实现了铜全产业链布局ღღ◈，核心业务涵盖铜矿勘探ღღ◈、采选ღღ◈、冶炼及精深加工等关键环节ღღ◈。联合旗下铜箔加工企业铜冠铜箔301217）ღღ◈，成功实现了双主体上市ღღ◈。近五年ღღ◈，企业营业收入与净利润稳步提升ღღ◈。2020-2024年ღღ◈，公司营业收入年均复合增长率为9.99%ღღ◈，归母净利润年均复合增长率为34.20%ღღ◈。

　　但受到铜加工费持续走低和海外子公司所得税政策调整事件影响ღღ◈，企业短期利润承压ღღ◈。2025年前三年度ღღ◈，企业实现营收1218.93亿元(同比+14.66%)ღღ◈，归母净利润17.71亿元(同比-35.13%)ღღ◈。2025年半年度铜产品毛利仅34.45亿元(同比-26.97%)ღღ◈，占比下降至56.91%ღღ◈。黄金ღღ◈、硫酸等副产品成为利润新支撑点ღღ◈。

　　供给端ღღ◈，全球铜储量增速下降ღღ◈，2024年世界铜储量98000万吨ღღ◈，同比下降2%ღღ◈，整体增长趋势被遏制ღღ◈，且铜矿石资源主要集中在智利等少数国家ღღ◈，我国铜资源无法匹配其生产消费水平ღღ◈。而在需求端ღღ◈，铜产品需求主要靠电力与新能源领域拉动ღღ◈，房地产等传统领域未见复苏ღღ◈。

　　矿山端ღღ◈，随着米拉多铜矿二期项目产能逐渐释放ღღ◈，企业年产铜精矿含铜有望在2025年突破20万吨ღღ◈，2026年突破年产30万吨ღღ◈，能有力拉动铜产品毛利率青青草国产线观观看ღღ◈，产能完全释放后ღღ◈，预计铜产品毛利率突破6%ღღ◈。冶炼端ღღ◈，企业地理位置优越ღღ◈，具有相对成本优势ღღ◈，积累了多年的技术经验优势ღღ◈，完成了产线升级与绿色化转型ღღ◈。精深加工端ღღ◈，企业铜加工产品产能稳步提升ღღ◈，旗下铜冠铜箔业内技术优势明显ღღ◈，高端铜箔产能释放后ღღ◈，25年前三季度成功扭亏为盈ღღ◈。

　　随着米拉多二期的投产ღღ◈，全球铜消费市场的逐渐旺盛ღღ◈，凭借大型铜矿山和冶炼领域的深厚积累ღღ◈，企业将进入快速发展期ღღ◈。虽然由于所得税政策调整与加工费下降影响ღღ◈，企业短期净利润承压ღღ◈，但不改其长期向上趋势ღღ◈。预计公司2025-2027年企业总营收为1601.47ღღ◈、1642.68ღღ◈、1742.47亿元ღღ◈，对应毛利率8.11%ღღ◈、8.67%ღღ◈、8.74%ღღ◈，实现归母净利润分别为27.21ღღ◈、43.90和47.60亿元ღღ◈，当前股价对应PE分别为26.47ღღ◈、16.41ღღ◈、15.13倍ღღ◈，给予“增持”评级ღღ◈。

　　产品线不断丰富ღღ◈，ADT整体经营情况逐步恢复以前年度水平ღღ◈。公司半导体封测装备主要应用于封测中的晶圆切割ღღ◈、封装体切割ღღ◈、晶圆减薄工艺环节ღღ◈。对应两大类设备青青草国产线观观看ღღ◈，分别是切割划片机和减薄机ღღ◈。公司生产的半导体切割划片机广泛应用于集成电路ღღ◈、功率半导体器件ღღ◈、MiniLEDღღ◈、传感器等多种产品ღღ◈，可以实现对硅ღღ◈、碳化硅ღღ◈、氮化镓ღღ◈、砷化镓ღღ◈、蓝宝石ღღ◈、陶瓷ღღ◈、水晶ღღ◈、石英ღღ◈、玻璃等多种材料的划切ღღ◈，已成功应用于先进封装中划切工艺凯时尊龙官网ღღ◈。晶圆减薄工艺主要应用在封装测试和晶圆材料生产中ღღ◈，目前在部分功率半导体的晶圆制造环节也是不可或缺的ღღ◈，公司研发生产的减薄机已应用于硅ღღ◈、碳化硅晶圆的减薄工艺ღღ◈。公司紧跟行业发展趋势和市场需求变化ღღ◈，不断丰富产品线ღღ◈，推动产品的升级迭代和新产品ღღ◈、新工艺的开发ღღ◈，初步完成了机械切割ღღ◈、激光切割ღღ◈、研磨设备布局ღღ◈，公司开发的用于基板切割的JIGSAW7260和用于DBG工艺且更加智能的8231均在验证中ღღ◈，用于半导体Low-K开槽的激光划片机9130和用于超薄晶圆切割的隐形切割激光划片机9320正在优化验证ღღ◈，用于超薄晶圆磨削的研磨抛光一体机3330正在按计划研发中ღღ◈；公司坚持技术ღღ◈、销售ღღ◈、服务三位一体的客户服务模式ღღ◈，通过国内国外双循环的生产营销模式ღღ◈，进一步提升快速响应客户需求和现场服务的能力ღღ◈，持续提高公司产品的市场占有率和品牌影响力ღღ◈。国产半导体设备成熟度及市场认可度不断提升ღღ◈，8230CFღღ◈、82WT等高端机型陆续得到批量订单ღღ◈，综合推动国产化设备在手订单保持稳定增长ღღ◈。公司也将不断丰富国产化软刀类型ღღ◈，加大国产化刀片销售力度ღღ◈，以提升国产化刀片在市场端认可度ღღ◈。ADT子公司虽然受当地国际地域形势紧张影响ღღ◈，在部分地区业务开展受限ღღ◈，但公司通过加大在中国ღღ◈、欧美和东南亚市场推广力度ღღ◈，其整体经营情况已逐步恢复以前年度水平ღღ◈。

　　深耕物联网安全生产监控领域ღღ◈，持续提供更优更全面解决方案ღღ◈。多年来公司深耕物联网安全生产监控领域ღღ◈，储备了多项核心技术ღღ◈，研发了一系列能在复杂电磁环境及含尘ღღ◈、高湿ღღ◈、高温等恶劣环境长期稳定可靠运行的传感器及监控装备ღღ◈；积累了大量的行业经验和客户资源ღღ◈，积淀了良好的市场形象ღღ◈，处于细分领域行业领先地位ღღ◈。公司物联网安全生产监控类产品主要围绕矿山安全生产过程中的“一通三防”提供智能监测与分析预警综合解决方案ღღ◈，主要产品有瓦斯智能化精准抽采系统及防突综合管控技术平台ღღ◈、智能安全监控系统青青草国产线观观看ღღ◈、采空区火源定位监控系统ღღ◈、检测仪器(含部件)及监控设备ღღ◈、数字化智能钻机ღღ◈。其中ღღ◈，各类智能感知设备ღღ◈、智能分站ღღ◈、控制设备及软件平台均为光力自主研发生产ღღ◈。目前煤炭行业集约化和头部效应明显ღღ◈，大型煤矿对安全生产ღღ◈、智能化的要求更高ღღ◈，信息化ღღ◈、数字化ღღ◈、智能化转型步伐更快ღღ◈，这将进一步促进煤矿行业的高质量发展ღღ◈，也将逐步促进对智能化建设ღღ◈、安全生产等全面化的需求提升ღღ◈。

　　投资建议ღღ◈：我们预计公司2025年至2027年营业收入分别为6.89/9.32/11.26亿元ღღ◈，增速分别为20.2%/35.2%/20.8%ღღ◈；归母净利润分别为0.45/0.82/1.04亿元ღღ◈，增速分别139.4%/84.8%/26.2%ღღ◈。考虑到公司是全球少数同时拥有切割划片量产设备ღღ◈、核心零部件——空气主轴和刀片等耗材的企业ღღ◈，全资子公司以色列ADT客户遍布全球ღღ◈，在半导体切割精度方面一直处于世界领先水平ღღ◈，叠加全资子公司英国LP在加工超薄和超厚半导体器件领域具有全球领先优势ღღ◈，首次覆盖ღღ◈，给予“增持”评级ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：下游需求复苏低于预期ღღ◈；先进封装技术研发不及预期ღღ◈；人工智能发展不及预期ღღ◈；地缘政治风险ღღ◈；系统性风险ღღ◈。

　　公司创立于1985年ღღ◈，专注于不锈钢线%+)ღღ◈、玻璃杯壶ღღ◈、铝瓶ღღ◈、塑杯的研发ღღ◈、设计ღღ◈、制造与销售ღღ◈，公司销售模式包括OEM(为主)和自主品牌销售ღღ◈，自主品牌主要包含国内自主品牌“哈尔斯002615）”ღღ◈、2016年收购的瑞士杯壶品牌“SIGG”等ღღ◈，收入以外销为主(24年收入占比87%)ღღ◈，产品远销全球80多个国家和地区ღღ◈。公司收入持续增长ღღ◈，利润因海外生产基地爬坡ღღ◈、关税扰动等因素短期有所承压ღღ◈。

　　2025年全球杯壶市场规模有望达48亿美元ღღ◈，呈现稳健增长的态势ღღ◈。随着消费者对情绪价值的追求ღღ◈，杯壶产品已逐渐由传统的耐用品向快消品ღღ◈、时尚品ღღ◈、收藏品以及生活方式的象征转变ღღ◈，这些趋势不仅成为产品高溢价的重要因素ღღ◈，更拓宽了行业的市场边界ღღ◈。从区域分布来看ღღ◈，北美ღღ◈、欧洲和亚太地区是全球杯壶市场的主要消费区域ღღ◈，中国出口保温杯保持增长趋势ღღ◈。行业产能集中于中国ღღ◈，美国进口高度依赖中国ღღ◈。海外品牌格局趋于集中ღღ◈，核心供应商有望受益ღღ◈。

　　1)深度绑定头部客户ღღ◈，受益行业放量增长ღღ◈。公司与YETIღღ◈、PMI(Stanley)ღღ◈、OWALA等全球头部杯壶品牌建立了深度合作关系ღღ◈，客户粘性强ღღ◈。同时作为大客户核心供应商ღღ◈，受益于大客户的放量增长ღღ◈。2)海外产能布局ღღ◈，增强接单能力ღღ◈。公司已在泰国完成一期ღღ◈、二期工厂建设ღღ◈，并进入产能快速爬坡阶段ღღ◈。海外建厂有效规避了关税风险ღღ◈，保障了对美核心客户的稳定交付ღღ◈，头部客户份额有望进一步提升ღღ◈。3)双自主品牌打造ღღ◈，多渠道布局成长可期ღღ◈。公司2022年对哈尔斯品牌进行了全新升级ღღ◈，打造“精品国货”ღღ◈，在设计青青草国产线观观看ღღ◈、材质和用户体验上进行了深度优化ღღ◈。SIGG优化品牌运营ღღ◈，通过亚马逊平台及自营店铺的推广与销售ღღ◈，销售额持续保持良好增长ღღ◈，同时与多个高端品牌及知名运动赛事展开联名合作ღღ◈，巩固并扩大了品牌影响力ღღ◈。

　　盈利预测及估值ღღ◈：预计公司2025-2027年归母净利润1.42/2.92/3.71亿元ღღ◈，同比分别-50.6%/+106.0%/+27.3%ღღ◈，对应EPS分别为0.30/0.63/0.80元ღღ◈，对应2025年12月3日收盘价PE分别为26.9/13.0/10.2xღღ◈。公司制造能力ღღ◈、客户壁垒深厚ღღ◈，随公司海外工厂爬坡ღღ◈，成本压力有望缓解ღღ◈，盈利水平进入上行通道ღღ◈，参考可比公司2026年估值平均数ღღ◈，给予公司2025年16xP/Eღღ◈，对应目标价10.01元ღღ◈，首次覆盖给予“买入”评级ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：贸易波动与关税波动风险ღღ◈、需求表现不及预期ღღ◈、人民币汇率&原材料波动ღღ◈、产能爬坡不及预期ღღ◈。

　　贵州茅台600519）召开2025年第一次临时股东大会ღღ◈。茅台集团党委书记ღღ◈、董事长陈华首次亮相ღღ◈，与投资者就公司未来的经营发展进行沟通ღღ◈。“十五五”规划公司定调积极ღღ◈、科学ღღ◈、理性ღღ◈，秉持长期主义ღღ◈，夯实质量根基青青草国产线观观看ღღ◈，稳步推进改革ღღ◈。

　　公司股东大会表态ღღ◈，夯实质量基础ღღ◈，“不唯指标论”ღღ◈，秉持长期价值ღღ◈，稳步推进改革ღღ◈。近日ღღ◈，贵州茅台召开2025年第一次临时股东大会ღღ◈，董事长陈华率领公司管理层与投资者就茅台当下所面临的挑战及未来的战略部署进行讨论ღღ◈。(1)行业层面ღღ◈，公司认为白酒当下仍处于深度调整期ღღ◈，存量竞争下ღღ◈，马太效应愈发明显ღღ◈。(2)茅台自身来看ღღ◈，公司的产能投放节奏主要取决于不同时期的市场承载量ღღ◈。供给侧来看ღღ◈，2021至2024年公司基酒产量CAGR为-0.1%凯时尊龙官网ღღ◈，按照基酒到成品酒的出酒时间判断ღღ◈，未来五年茅台酒在供给端或将不会有明显增加ღღ◈。需求侧来看ღღ◈，受客观因素制约(如传统消费场景受限ღღ◈、消费人群迭代等)ღღ◈，白酒消费量短期仍有承压ღღ◈。在此背景下ღღ◈，茅台积极推进“三个转型”ღღ◈、“三端变革”ღღ◈，破解供需不配适的痛点ღღ◈，聚焦渠道生态与健康ღღ◈，维护好渠道韧性和市场稳定性ღღ◈。(3)从中长期发展及“十五五”规划来看ღღ◈，公司将夯实质量基础ღღ◈，平衡好短期与长期的关系ღღ◈，不会“唯指标论”ღღ◈，为了短期业绩而违背市场规律强压指标ღღ◈，损害合作伙伴利益ღღ◈。(4)白酒国际化及年轻化方面ღღ◈，年轻化方面ღღ◈，公司表态不会为了年轻化而年轻化ღღ◈，品牌美誉度仍是核心ღღ◈，在不同年龄段的价值主张下ღღ◈，实现卖酒向卖生活方式转变ღღ◈。国际化方面ღღ◈，海外市场应理性看待空间上限及文化壁垒问题ღღ◈，关注具备消费属性且高性价比的产品在海外市场的发展空间ღღ◈。公司将继续保持“三步走”的战略(从产品出口到出海ღღ◈，再到具备创造国际化价值能力的企业)ღღ◈，总体节奏保持稳扎稳打ღღ◈。

　　3季度报表业绩降速调整ღღ◈，此外ღღ◈，公司公告中期分红及回购议案ღღ◈，重视股东回报ღღ◈。(1)3Q25公司实现营收390.6亿元ღღ◈，同比+0.6%ღღ◈，归母净利192.2亿元ღღ◈，同比+0.5%ღღ◈，(1H25公司营收ღღ◈、归母净利同比增速分别为+9.1%ღღ◈、+8.9%)ღღ◈，3季报公司主动降速调整ღღ◈。分产品来看ღღ◈，茅台酒保持增长韧性ღღ◈，系列酒下滑幅度较大(3Q25茅台酒ღღ◈、系列酒增速分别为+7.3%ღღ◈、-42.8%)ღღ◈，3Q25茅台酒占营业收入的比重为89.4%ღღ◈，同比+5.6pctღღ◈。3Q25公司毛利率为91.3%ღღ◈，同比+0.2pctღღ◈，归母净利率49.2%ღღ◈，同比持平ღღ◈。综合茅台酒占比提升及公司毛利率表现ღღ◈，我们判断茅台酒产品结构中ღღ◈，飞天为主要贡献ღღ◈，非标产品增长承压ღღ◈。从渠道结构来看ღღ◈，3Q25批发代理渠道ღღ◈、直销渠道同比增速分别为+14.4%ღღ◈、-14.9%ღღ◈，直销渠道中i茅台数字营销平台营收19.3亿元ღღ◈，同比-57.2%ღღ◈。直销渠道对业绩贡献减少ღღ◈，经销渠道整体表现稳健ღღ◈。(2)根据公司中期利润分配方案ღღ◈，公司拟向全体股东每股派发现金红利23.957元(含税)ღღ◈，合计拟派发现金红利300亿元ღღ◈。此外ღღ◈，公司公告回购方案ღღ◈，拟回购不低于15亿元(含)且不超过30亿元(含)ღღ◈，用于注销并减少公司注册资本ღღ◈，彰显公司重视股东回报ღღ◈。

　　在行业需求ღღ◈、价格承压的背景下ღღ◈，公司3季度收入及利润降速明显ღღ◈。短期来看ღღ◈，年内飞天批价跌幅较大ღღ◈，渠道护城河厚度减少ღღ◈。但中长期来看ღღ◈，我们认为茅台在品牌稀缺性上仍具优势ღღ◈，公司整体经营韧性较强ღღ◈。此次股东大会向市场传递了茅台的战略定力以及着眼中长期高质量发展的决心ღღ◈。我们认为ღღ◈，在政策环境及需求端未有明显好转的背景下ღღ◈，渠道库存消化仍需时间ღღ◈，结合公司3季报业绩ღღ◈，我们调整此前盈利预测ღღ◈，预计25至27年公司最新股本摊薄每股收益为72.31ღღ◈、75.80ღღ◈、80.93元/股ღღ◈，当前市值对应PE分别为19.6Xღღ◈、18.7Xღღ◈、17.5Xღღ◈，维持买入评级ღღ◈。

　　江苏银行600919）三季度以来股价调整充分ღღ◈，目前2025年预期PB估值0.74xღღ◈，股息率5.31%ღღ◈。我们预计未来战略机制和业绩增速保持稳定ღღ◈，当前配置价值在头部城商行中吸引力突出ღღ◈。

　　我们预计江苏银行将长期坚持经营底色不变ღღ◈。江苏银行2014年确立“智慧化ღღ◈、特色化ღღ◈、国际化ღღ◈、综合化”四化战略以来ღღ◈，近十余年发展历程中始终保持战略稳定ღღ◈。2024年以来强调“不求最快ღღ◈、但求最稳”的经营导向ღღ◈，符合当前市场环境下长线资金的配置偏好ღღ◈。我们认为未来江苏银行将继续保持战略稳定性和机制优越性ღღ◈，同时区位优势依然是经营最佳保障ღღ◈。目前江苏省投融资增速继续领先全国ღღ◈，经济内生增长的优势稳固ღღ◈。

　　基本面业绩增速预计稳定ღღ◈，资本维持紧平衡ღღ◈。1)贷款投放预计保持稳定增长ღღ◈，2025年三季度末贷款较期初大幅增长17.9%ღღ◈，向上竞争省级客群ღღ◈、向下挖掘县域潜力ღღ◈、向外扩张宁波分行ღღ◈。我们预计全年信贷新增约4000亿左右ღღ◈，增量同比接近翻番ღღ◈。考虑高基数ღღ◈，预计2026年信贷增量与增速将合理回落ღღ◈，但即使增量降至3000亿左右ღღ◈，2026年贷款增速也将达到12%ღღ◈，依然明显高于全国均值ღღ◈，在高规模基础上ღღ◈，增速与其他头部城商行相近ღღ◈。2)2025年上半年存款成本1.78%ღღ◈，未来有进一步下降空间ღღ◈，如果净息差企稳ღღ◈，2026年利息净收入将延续高增长ღღ◈，支撑营收增速稳定ღღ◈。3)三季度末资产端TPL占比12.4%ღღ◈，预计AC和OCI账户的债券投资浮盈依然丰厚ღღ◈，债市波动预计对投资收益的影响有限青青草国产线观观看ღღ◈。4)资产质量方面ღღ◈，个人经营贷占比仅2.6%ღღ◈，零售贷款2024年以来风险指标边际改善ღღ◈，同时消费贷款的增长点逐步转向银行自营的优质客群(利率相对低)ღღ◈。2025年上半年测算全行加回核销的不良净生成率1.10%ღღ◈，较2024全年下降31BPღღ◈。考虑目前对公贷款的占比大幅上升且资产质量稳定ღღ◈，其中房地产对公贷款占比仅2.8%ღღ◈，预计2026年不良净生成率有进一步下降空间ღღ◈。5)资本维持紧平衡ღღ◈，我们测算2025年末核心一级资本充足率保持8.6%以上(假设中期分红2026年初实施)ღღ◈，目前资本足够支撑资产规模扩张ღღ◈。

　　市值最大的低估值城商行ღღ◈，红利增长型典范ღღ◈。1)保险资本为主的长线资金重点配置大市值ღღ◈、红利低波型资产ღღ◈，江苏银行作为目前资产规模和市值最大的城商行ღღ◈，估值在头部城商行里最低ღღ◈，2025年PB估值仅0.74xღღ◈，相对13%以上的ROE明显低估ღღ◈。2)2025年度预期股息率达到5.31%ღღ◈，满足保险资本OCI配置需求ღღ◈，考虑稳定的业绩增长和分红ღღ◈，中长期维度股息率更高ღღ◈，参考去年节奏ღღ◈，预计2026年初实施中期分红ღღ◈。3)三季度以来受市场风格因素影响ღღ◈，活跃资金大幅减仓ღღ◈，筹码结构得到明显优化ღღ◈。从公募基金重仓持股数据来看ღღ◈，三季度末主动基金对江苏银行的重仓配置比例下降至0.12%ღღ◈，降至近年来新低ღღ◈，环比显著下降0.42%ღღ◈，相对其在沪深300/中证800/中证红利等主流指数的权重明显低配ღღ◈。按区间交易均价测算ღღ◈，三季度主动基金减仓金额接近44亿元ღღ◈，仅低于招商银行ღღ◈，银行股重仓排名也从二季度末的第二位降至第五位ღღ◈。但市场风格波动从中长期角度并不影响银行股的重估方向ღღ◈，筹码结构优化ღღ◈、估值调整充分后将吸引配置力量持续加仓ღღ◈。我们预计江苏银行后续将迎来红利价值重估ღღ◈，长期重点推荐ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　11月25日ღღ◈，金山办公宣布旗下WPS365正式升级为全球一站式AI协同办公平台ღღ◈，推出WPS灵犀企业版ღღ◈、团队空间ღღ◈、“轻舟”引擎等新产品ღღ◈，并对智能文档库ღღ◈、数字员工两大AI核心产品进行升级ღღ◈。此举将让WPS365成为首个拥有全产品矩阵ღღ◈、覆盖全球主流平台ღღ◈、链接全球各地的AI协同办公平台ღღ◈。

　　WPS365激活全域知识凯时尊龙官网ღღ◈，构建企业大脑ღღ◈。本次大会推出的一站式协同办公解决方案ღღ◈，将消息ღღ◈、文档ღღ◈、会议ღღ◈、邮件ღღ◈、工作台与智能文档库等全产品矩阵深度融合ღღ◈，全面实现入口统一ღღ◈、集成统一ღღ◈、数据统一与管控统一ღღ◈，从而最大化提升组织运行效率ღღ◈。全新推出的“团队空间”作为一站式团队协作工具ღღ◈，支持围绕单一项目或联合项目构建专属协同空间ღღ◈，集中聚合团队相关的消息ღღ◈、文档ღღ◈、会议纪要等内容ღღ◈，助力团队更精准地借助AI获取业务知识ღღ◈。同时ღღ◈，本次升级的智能文档库作为“企业大脑”中“懂数据”的核心载体ღღ◈，融合多模态文档识别(OCR)ღღ◈、大语言模型(LLM)和自然语言处理(NLP)等前沿技术ღღ◈，将组织内分散ღღ◈、沉睡的文档高效转化为可复用ღღ◈、可创造价值的知识资产ღღ◈。截至目前ღღ◈，WPS365已累计服务超过100万家企业组织客户及逾1.8万家头部政企客户ღღ◈。在2024年《财富》世界500强榜单中的133家中国企业中ღღ◈，90%已采用WPS365实现提质增效ღღ◈；而在2025年中国民营企业500强中凯时尊龙官网ღღ◈，已经有超过七成的上市公司选择WPS365推动效率提升与业务优化ღღ◈。

　　灵犀企业版发布ღღ◈，高效协助企业数字化转型ღღ◈。WPS灵犀企业版集成了自主规划ღღ◈、工具调用与Office操作三大核心能力ღღ◈，不仅支持AI在Office环境中持续迭代修改文档ღღ◈，还能深度融合企业全域知识ღღ◈，实现以文档任务为核心的业务流程自动化ღღ◈。依托这些能力ღღ◈，用户只需简要描述任务需求与执行步骤ღღ◈，即可在企业版中快速创建各类文档智能体ღღ◈。这些智能体能够自动规划任务流程ღღ◈、调用所需工具ღღ◈，高效完成诸如周报汇总与总结ღღ◈、OKR进度跟踪ღღ◈、异常数据监控预警ღღ◈、每日战报自动生成与分发等企业中高频且重复的文档类工作ღღ◈。以某大型企业的稽查审计场景为例ღღ◈：其业务平台每天生成数十万笔交易数据ღღ◈，原先需由100余人的稽查团队手动导出流水并逐项开展审计分析ღღ◈；而借助WPS灵犀企业版ღღ◈，智能体可自动获取业务流水ღღ◈，依据预设规则进行数据洞察ღღ◈，精准标记异常数据及其成因ღღ◈，并自动生成汇总报告ღღ◈。原本需要100多人耗费一整天完成的工作ღღ◈，如今不到20分钟即可高效完成ღღ◈。

　　数字员工升至2.0版本ღღ◈，构建人机协作新模式ღღ◈。数字员工是基于企业全域知识构建的智能体ღღ◈，同时也是WPS365打造“企业大脑”的关键载体ღღ◈。它能够像真实同事一样与用户自然沟通ღღ◈、协同处理任务并解决实际问题ღღ◈，从而开创人机协作的新范式ღღ◈。该数字员工可聚合文档ღღ◈、邮件ღღ◈、会议记录ღღ◈、即时聊天等全场景工作数据ღღ◈，融合联网搜索ღღ◈、任务指令解析ღღ◈、智能体调度与通识问答等多项能力ღღ◈，为用户高效完成各类个人事务ღღ◈，如总结群聊中的反馈意见ღღ◈、检查邮件中的待办事项ღღ◈、分析项目进度ღღ◈、执行智能任务管理等ღღ◈。在审批流程中ღღ◈，数字员工还能迅速识别关键审批节点ღღ◈，自动完成合规性预审ღღ◈，提升流程效率与规范性ღღ◈。针对员工离职带来的知识断层问题ღღ◈，用户可创建该员工的“数字分身”——这一分身完整继承其交接文档与业务上下文ღღ◈，使接手同事能随时向其咨询ღღ◈，快速获取所需信息ღღ◈，有效激活沉淀的业务知识ღღ◈。

　　投资建议ღღ◈：公司是国内办公软件龙头ღღ◈、信创AI办公领军企业ღღ◈，依托WPS生态ღღ◈、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势ღღ◈，持续巩固市场主导地位ღღ◈，政务信创等细分领域优势扩大ღღ◈，长期成长确定性强ღღ◈。预计公司2025-27年营业收入分别为60.49/71.62/85.05亿元ღღ◈，对应增速18.1%/18.4%/18.7%ღღ◈；归母净利润为20.44/23.24/27.02亿元ღღ◈，同比分别为24.2%/13.7%/16.3%ღღ◈，估值方面ღღ◈，参考可比公司ღღ◈，给予公司2026年28倍PSღღ◈，目标市值2005亿元ღღ◈，目标价432.9元ღღ◈，维持“强推”评级ღღ◈。

　　事件ღღ◈：公司于2025年10月30日发布2025年三季度报告ღღ◈，2025年前三季度实现营业收入4.35亿元ღღ◈，同比增长16.03%ღღ◈；归母净利润为-0.14亿元ღღ◈，同比下降193.67%ღღ◈；扣非归母净利润为-0.41亿元ღღ◈，同比下降283.37%ღღ◈。其中2025Q3实现营业收入1.63亿元ღღ◈，同比增长20.47%ღღ◈，环比增长7.73%ღღ◈；归母净利润为0.04亿元ღღ◈，同比下降59.07%ღღ◈，环比增长637.32%ღღ◈；扣非归母净利润为-0.10亿元ღღ◈，同比下降266.14%ღღ◈，环比增长6.09%ღღ◈。

　　小粒径产品量价齐升ღღ◈，勃姆石业务优势持续巩固ღღ◈。公司勃姆石产品凭借优异的产品性能与稳定的供应能力ღღ◈，已广泛应用于动力电池ღღ◈、储能电池及消费类电池的隔膜涂覆与正极边缘涂覆领域ღღ◈。2025年以来勃姆石也已批量应用于锂电池集流体安全涂层ღღ◈，进一步拓展了产品应用场景ღღ◈。公司小粒径勃姆石产品已经得到重点客户认可并实现批量采购ღღ◈，出货量增长明显且产品占比持续提升ღღ◈，应用范围拓展进一步提升产品溢价能力ღღ◈。同时ღღ◈，公司作为锂电池涂覆用勃姆石领域龙头企业ღღ◈，出货量和市场占有率连续多年位列全球第一ღღ◈，其勃姆石ღღ◈、陶瓷化阻燃制品等相关产品作为锂电池安全材料关键保障环节ღღ◈，有望在技术创新与市场需求双重驱动下迎来加速增长ღღ◈。

　　产能利用率显著提升ღღ◈，高端新材料验证稳步推进ღღ◈。截至2025年三季度末ღღ◈，公司勃姆石产线的产能利用率已经大幅提升ღღ◈，受益于下游客户对于勃姆石产品的需求有望持续旺盛ღღ◈，预计2026年市场供应或将偏紧ღღ◈，为公司业绩增长筑牢基础ღღ◈。在高端新材料领域ღღ◈，公司高端芯片封装用low-α球形氧化铝产品在2025年持续推动了客户端多批次验证ღღ◈，部分客户已形成样品级销售ღღ◈，规划产能为200吨/年ღღ◈，公司正加快推进市场导入节奏ღღ◈，未来有望成为新材料领域的重要增长支点ღღ◈。

　　海内外双线布局ღღ◈，SOC打开成长新空间ღღ◈。固态氧化物燃料电池业务领域ღღ◈，目前公司正在积极推动海内外市场拓展ღღ◈，尤其是欧洲海外市场ღღ◈。欧洲主要的应用场景为居民家庭ღღ◈、小型工业场景的热电联供系统ღღ◈，以使用氢气发电的需求为主ღღ◈；国内市场则对接部分大型热电厂ღღ◈、化工厂等客户ღღ◈，特别是固体氧化物电解池(SOEC)与光伏ღღ◈、风电结合ღღ◈，用于制备绿色甲醇ღღ◈、高纯氢等领域ღღ◈。发电端ღღ◈，SOFC是算力中心和数据中心的理想解决方案ღღ◈，AIDC等大型用电ღღ◈、热电联供等场景也是公司未来发展目标ღღ◈。截至目前ღღ◈，公司在SOFC关键粉体材料ღღ◈、单电池ღღ◈、电堆及关键部件等产业链核心环节均可实现自主供应ღღ◈。同时ღღ◈，公司固体氧化物电池(SOC)系统项目正在按计划稳步推进ღღ◈，首个示范工程项目的第一个8kW级SOC系统已安装完成ღღ◈，有望在2026年第一季度逐步投入运行ღღ◈。

　　投资建议ღღ◈：随着锂电池安全材料需求持续释放ღღ◈，叠加高端芯片封装材料验证落地ღღ◈，公司核心业务增长确定性强ღღ◈，新兴赛道也将逐步贡献业绩增量ღღ◈。我们预计2025-2027年公司营业收入分别为6.32/8.55/9.70亿元ღღ◈，同比增长25.20%/35.28%/13.50%ღღ◈；归母净利润0.37/1.05/1.54亿元ღღ◈，同比增速为206.03%/186.12%/46.28%ღღ◈，EPS分别为0.18/0.53/0.77元ღღ◈，对应PE为183X/64X/44Xღღ◈，首次覆盖ღღ◈，予以“买入”评级ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：新能源车销量不及预期ღღ◈；原材料价格大幅波动ღღ◈、锂电池涂覆材料毛利率下滑ღღ◈、技术迭代风险ღღ◈。

　　公告摘要ღღ◈：公司发布2025年三季报ღღ◈，前三季度实现营业收入53.66亿元ღღ◈，同比下降13.69%ღღ◈，归母净利润3.16亿元ღღ◈，同比下降51.50%ღღ◈。2025Q3公司实现营业收入16.59亿元ღღ◈，同比下降22.56%ღღ◈，归母净利润0.98亿元ღღ◈，同比下降69.14%ღღ◈。

　　业绩受锐凌无线出表影响ღღ◈，剔除后主营业务稳步推进ღღ◈。公司前三季度业绩同比下滑主要系上年同期包含已出售的锐凌无线车载前装无线通信模组业务所致ღღ◈。剔除该业务影响后ღღ◈，前三季度公司营业收入同比增长7.32%ღღ◈，归母净利润同比下降2.19%ღღ◈，主营业务保持稳健ღღ◈。25Q3毛利率18.73%ღღ◈，环比提升2.9pctღღ◈，净利率5.84%ღღ◈，环比提升0.55pctღღ◈，利润率环比均有所改善ღღ◈。按产品分类情况看ღღ◈，公司前三季度无线通信模组收入同比实现小幅增长ღღ◈；解决方案收入有较大增长幅度ღღ◈，主要来自于端侧AI解决方案ღღ◈、机器人解决方案以及其他解决方案ღღ◈。

　　智能模组作为“通信+计算”的边缘侧产品ღღ◈，已成为公司新的增长方向ღღ◈。从收入结构看ღღ◈，智能模组在2025年上半年已占公司收入的55%以上ღღ◈。相较传统蜂窝通信模组ღღ◈，智能模组内置主控芯片与存储ღღ◈，支持Android凯时尊龙官网ღღ◈、Linux等操作系统ღღ◈，具备实时数据处理与丰富接口能力ღღ◈，并已在车联网ღღ◈、消费电子等领域实现应用落地ღღ◈。公司自2018年起启动智能模组产品并实现量产ღღ◈，持续投入研发ღღ◈，已推出SC151-GLღღ◈、SC228ღღ◈、SC151ღღ◈、SC171等多款型号ღღ◈。在车联网方向ღღ◈，子公司广通远驰自2020年起推出AL656Sღღ◈、AN762S等智能座舱域控制器模组ღღ◈，以满足车联网场景对移动网络链路质量ღღ◈、带宽及多OS支持的行业需求ღღ◈。

　　AIStack+机器人“双轮驱动”ღღ◈，已进入产品化与交付阶段ღღ◈。公司AI研究院围绕模型轻量化与异构计算建立技术路线ღღ◈，自主发布FibocomAIStackღღ◈，将机器视觉ღღ◈、语音识别ღღ◈、生成式AI等多类模型能力与自研高性能端侧推理引擎打通ღღ◈，实现跨芯片平台兼容运行ღღ◈，显著强化AI模组产品力与交付效率ღღ◈。同时ღღ◈，前沿模型跟进节奏快ღღ◈：在deepseek-r1开源后ღღ◈，已将其小尺寸蒸馏模型部署至AI模组ღღ◈，实现端侧高效运行ღღ◈，验证了平台的模型适配与落地能力ღღ◈。机器人方面ღღ◈，公司智能割草机器人已实现量产出货ღღ◈，预计2026年会有较大增长ღღ◈；公司基于高通算力平台开发的Fibot项目已与全球领先的具身机器人公司建立战略合作关系ღღ◈，并已向国内知名具身智能公司成功送样ღღ◈。

　　投资建议ღღ◈：考虑到公司2024年受到锐凌无线出表影响ღღ◈，并结合最新三季报数据ღღ◈，同时考虑到AI智能割草机解决方案与具身智能机器人开发平台Fibot未来业务增长空间广阔ღღ◈，智能模组占比不断提高ღღ◈。我们预计2025-2027年净利润为4.52亿元/6.37亿元/8.76亿元(原25-26年预测值为6.11亿元/7.64亿元)ღღ◈，EPS分别为0.50/0.71/0.97元ღღ◈，维持“买入”评级ღღ◈。

　　支柱产业原料药板块边际出清ღღ◈，未来价格有望保持稳定作为传统原料药企业ღღ◈，九洲药业603456）卡马西平等API产品全球市场份额稳居前列ღღ◈。近年来原料药企业受集采ღღ◈、环保等政策的影响ღღ◈，传统业务业绩承压ღღ◈，内卷加剧ღღ◈。2024年九洲药业原料药营收略有下降ღღ◈，达11.60亿元ღღ◈，同比下降8%ღღ◈。2025H1原料药的下滑幅度缩窄ღღ◈，在未来价格保持低位稳定的假设下ღღ◈，公司原料药业绩有望保持基本稳定ღღ◈。

　　与诺华等国际龙头药企深度合作ღღ◈，看好新品导入下CDMO业务稳定增长通过内部自建与外部并购“双轮驱动”ღღ◈，九洲药业“API+CDMO”转型成功ღღ◈。

　　公司积极拓展海内外客户ღღ◈，与国际龙头药企深度合作ღღ◈，2019年和2021年分别收购诺华苏州原料药工厂和Teva杭州工厂ღღ◈，与诺华ღღ◈、Teva等知名跨国药企深度合作ღღ◈，承接Entrestoღღ◈、Kisqali等多款重磅药品的API供应ღღ◈。

　　公司原料药CDMO项目管线日益丰富ღღ◈，已经形成了可持续的临床前/临床Iღღ◈、IIღღ◈、III期的漏斗型项目结构ღღ◈。截止2025H1ღღ◈，公司已承接的项目中ღღ◈，已上市项目38个ღღ◈，III期临床项目90个ღღ◈，I期和II期临床试验的有1086个ღღ◈，项目涵盖抗肿瘤ღღ◈、抗心衰ღღ◈、抗病毒ღღ◈、中枢神经和心脑血管等治疗领域ღღ◈。已递交NDA的新药项目数快速增加ღღ◈，将持续助推公司业务稳健增长ღღ◈。从目前在手订单来看ღღ◈，公司预计未来1-2年内能保持较快增长青青草国产线观观看ღღ◈。除了传统的CDMO业务以外ღღ◈，公司制剂CDMO与多肽和偶联CDMO业务正在建设ღღ◈，有望成为公司未来新的增长点ღღ◈。

　　公司利用自有原料药平台的优势ღღ◈，充分发挥上下游协同效应ღღ◈，加快原料药与制剂一体化产业链布局ღღ◈。2022年9月ღღ◈，收购山德士中山制剂工厂ღღ◈，建立起小分子制剂从CMC研发到商业化生产的一站式承接能力ღღ◈。2024年ღღ◈，公司原料药喷雾干燥生产车间投入使用ღღ◈，并完成OEB5级生产线扩建ღღ◈，并分别在日本ღღ◈、德国投资建设研发服务平台更早期的介入海外客户的研发管线ღღ◈。

　　采用可比公司估值法对公司进行估值ღღ◈，根据业务定位选择可比公司ღღ◈，包括博腾股份300363）ღღ◈、普洛药业000739）ღღ◈、药明康德603259）与凯莱英002821）ღღ◈。对主营业务采用PE法进行估值ღღ◈。

　　公司CDMO业务已构建起健康的漏斗模型ღღ◈，储备的丰富早期项目将持续向中后期转化ღღ◈，为业绩提供强劲的内生动力ღღ◈。我们看好公司的长期发展ღღ◈，给予2026年21倍PEღღ◈，目标价24.5元/股ღღ◈。首次覆盖ღღ◈，给予“买入”评级ღღ◈。

　　风险提示ღღ◈：服务的主要创新药退市或者被大规模召回的风险ღღ◈、药品监管部门的政策变化风险ღღ◈、行业竞争格局恶化ღღ◈、汇率波动风险等尊龙凯时ღღ◈，尊龙ag旗舰厅ღღ◈。国际新闻ღღ◈，化工码头ღღ◈！尊龙人生就是傅ღღ◈，